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人民币汇率向何处去?

2020-02-14 07:09:04

报告摘要

中美贸易再掀波澜,在美元指数走弱的情况下,5月6日-10日离岸人民币汇率贬值超千点。中美贸易战下的人民币汇率将向何处去?我们认为,中美贸易冲突迭起势必带来人民币贬值压力,但人民币汇率大幅升值和大幅贬值的空间都没有。

看形势:中美贸易争端势必带来人民币贬值压力。当前情境,与去年6月下旬美方决定加征关税后,人民币汇率的一波急贬有相似之处,但市场供求的主导性更强。近日期权市场反映的人民币贬值预期快速蹿升,体现的正是中美关系反复导致市场对人民币汇率的看法转变。

看美元:人民币与美元是一枚硬币的两面,美元震荡偏强但缺乏持续大幅上行的动能,因此人民币汇率有阶段性的、较有限的贬值压力。根据IMF的测算,对中美之间所有贸易征收25%的关税,将使美国的GDP下降0.3%-0.6%,使中国的GDP下降0.5%-1.5%。近期,美国经济超预期程度已持续弱于欧洲,在中美贸易战中面临的“双输”冲击,将会进一步限制美元指数上行的空间。

看经济:外部冲击下需要人民币汇率更有弹性,机械承诺维护人民币汇率稳定不太可取。中美贸易战最直接的冲击就体现在出口上。去年11月以来,全球出口增速大幅下挫,全球贸易向2015-2016年的形势演化。事实上,国际金融危机以来,出口凋敝已经构成中国经济减速的一条主线。回顾历史,至少有两个启示:1)出口减速是倒逼中国加速改革调整的有力因素;2)出口减速要求人民币汇率更有弹性。

看谈判:美国率先加征关税,中国不加干预,让人民币按市场供求方向贬值,是短期博弈的一个层面。中长期来看,中美谈判只要继续,大幅升值和大幅贬值的空间都没有。大幅升值,不符合当前人民币汇率并未明显低估的基本面;大幅贬值,不符合美方诉求;从中美谈判此前信息来看,中美汇率协议的大框架或与《美国-墨西哥-加拿大协定》的汇率部分相似,更加注重汇率规则的“公平”,而不以促成美元大幅贬值为目。何况,人民币也不是美元指数的构成货币!

如果中美贸易谈判走向缓和,人民币汇率仍将受到支撑。金融对外开放带来的外资流入,以及中美利差短期回到安全区间,是其中两个比较突出的因素。

5月9日至10日,在第十一轮中美经贸高级别磋商期间,美方对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%升至25%,并计划对额外3000亿美元中国商品加征25%关税。中美贸易再掀波澜,离岸人民币汇率一周之内贬值超千点,收于6.845,而且是在美元指数走弱的情况下大幅贬值。中美贸易战下,人民币汇率将向何处去?

我们认为,中美贸易冲突迭起势必带来人民币贬值压力,但人民币汇率大幅升值和大幅贬值的空间都没有。而若中美贸易谈判走向缓和,人民币汇率仍将受到更多支撑:金融对外开放带来外资流入,以及中美利差短期回到安全区间,是其中比较突出的两个因素。

看形势:中美贸易战势必带来人民币贬值压力

年初以来,人民币汇率升值主要是市场供求推动的结果,其核心原因是中美谈判取得积极进展提振了市场情绪,而与政策干预关联不大。而人民币汇率近期快速贬值,也与中美贸易谈判的反复相吻合(图表1)。当前情境,与去年6月下旬美方决定加征关税后,人民币汇率的一波急贬有相似之处,但市场供求的主导性更强。当时,人民币中间价的拆解中可以看到政策助推贬值的影子;而上周人民币中间价的变化也呈现出这一迹象,但市场供求是主导因素,逆周期因子是否助推贬值还有待观察(图表2)。上周期权市场反映的人民币贬值预期快速蹿升,也体现中美关系反复导致市场对人民币汇率的看法转变(图表3)。

看美元:人民币与美元是一枚硬币的两面,美元震荡偏强但缺乏持续大幅上行的动能,因此人民币汇率有阶段性的、较有限的贬值压力

当前,美国经济“一枝独秀”的现状尚未根本改变。近期受困于“火车头”德国经济的波折,欧洲经济复苏之路依然蹒跚反复,只有美国经济依然保持相对强势的状态(图表4)。不过,今年一季度美国经济表现强势,在很大程度上也得益于中美贸易谈判的转圜、得益于全球风险偏好的回升;而一旦中美贸易关系走向恶化,这一切可能都会打个折扣。根据IMF的测算,对中美之间所有贸易征收25%的关税,将使美国的GDP下降0.3%-0.6%,使中国的GDP下降0.5%-1.5%。近期,美国经济超预期的程度已持续弱于欧洲,其在中美贸易战中面临的“双输”冲击,将会进一步限制美元指数上行的空间(图表5)。

看经济:外部冲击下需要人民币汇率更有弹性,机械承诺维护人民币汇率稳定不太可取

中美贸易战最直接的冲击就体现在出口上。2018年11月以来,全球出口增速大幅下挫,全球贸易向2015-2016年的形势演化(图表6)。2018年对美国对中国500亿美元进口商品加征25%关税,导致这部分商品出口增速从20%下挫至-10%左右;美方此番对中国商品全面征收25%的关税,将对中国出口产生重大冲击。

事实上,国际金融危机以来,出口凋敝已经构成中国经济减速的一条主线。2012年,中国出口增速从20%下挫至8%,当年中国GDP增速目标不再“保8”(从9.5%下降到7.9%),而是把新增就业作为政府工作报告的首要目标。国内政策也只进行了有限的宽松,继续践行房地产调控,当年4月12日人民币汇改也进行了一次比较实质性的改革,将人民币汇率的浮动区间从0.5%扩展到1%;2015年,中国出口增速从6%下挫至-3%,当年8月11日的汇改引入了人民币中间价的市场定价,国内政策在宽松基础上又提出了“供给侧结构性改革”的思路(图表7)。

回顾过去,至少有两个启示:1)出口减速是倒逼中国加速改革调整的因素;2)出口减速要求人民币汇率更有弹性。

当前中美贸易谈判正酣,美国率先加征关税,而中国不加干预,让人民币按市场供求方向贬值,是短期博弈的一个层面。但中美贸易谈判只要继续,人民币汇率大幅升值和大幅贬值的空间都没有:大幅升值,不符合当前人民币汇率并未明显低估的基本面,也会显著削弱中国的出口竞争力,并可能加剧不利的资本流动压力;大幅贬值,不符合秉持重商主义理念、施压中国迅速削减对美贸易顺差的美方诉求。目前来看,中美汇率协议的大框架或与《美国-墨西哥-加拿大协定》的汇率部分相似:更加注重汇率(调整)规则的“公平”,而不以促成美元大幅贬值为目的。何况,人民币也不是美元指数的构成货币!

如果中美贸易谈判走向缓和,那么人民币汇率仍将受到支撑。

第一个支撑是,金融对外开放带来外资流入。2019年,受益于MSCI提高A股纳入因子、富时罗素GEIS指数集合纳入A股、彭博巴克莱指数纳入中国债券,海外资金被动流入将大幅增加,规模保守估计在1000亿美元以上。对比2018年中国国际收支总差额为1087.7亿美元,该体量不容小觑(图表8)。而且,海外还可能继续主动增配中国。目前,全球资金对美国资产的配置处于历史最高水平(超高配),但新兴市场对全球经济增长的边际贡献已经超过60%,中国又是新兴市场的佼佼者,海外资金的重新配置有望带来可观的外资流入(图表9)。

二个支撑是,中美利差短期回到安全区间。随着美联储暂停加息并于5月启动停止缩表计划,年初以来美债收益率震荡下行;倘若中美谈判走向缓和,以当前中国经济展现出的“韧性”,以及中国政府不“走老路”的决心,中国利率下行速度应不会太快。短期内,中美利差能够提供一定缓冲,但其走向取决于中美贸易战的形势演变(图表10)。

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